Инвестиции и финансы в России

Российская экономика — в фазе медленного роста

По данным рейтингового агентства «Эксперт РА», в настоящее время российская экономика проходит через фазу медленного роста на фоне проводимой Центральным банком РФ жёсткой кредитно-денежной политики. По мнению авторов отчёта, высокие реальные процентные ставки и бюджетная консолидация уже несколько лет тормозят рост деловой активности за пределами экспортно ориентированных отраслей, а смягчение денежно-кредитной политики ещё только начинается.

Валовой внутренний продукт (ВВП) России увеличился на 1,6% в 2017 году и на 2,3% — в 2018, однако этот рост «Эксперт РА» отчасти связывает с одноразовым эффектом. Представители агентства ожидают, что в 2019–2020 годах рост ВВП останется довольно низким: в 2019 он составит 1,4%, в 2020 ускорится до 1,8%, а к 2021 будет в коридоре 1,5–2%.

В начале 2019 года инфляция по индексу потребительских цен ускорилась, и к апрелю её годовой темп достигал 5,3%. Российская экономика в целом адаптировалась к повышению НДС. Его последствия смягчались стабильными и относительно высокими ценами на нефть, а также увеличением курса рубля. Инфляционные ожидания потребителей и бизнеса резко возросли в первом полугодии 2018 года, но в начале 2019 стали понижаться. Сочетание низкой инфляции с высокими процентными ставками препятствует росту экономики, так как ограничивает расширение кредитования и усиление инвестиционной активности и косвенным образом сокращает потребление. В корпоративном секторе высокий уровень задолженности весьма негативно сказывается на доходности.

Большие природные запасы и низкий уровень внешнего долга уравновешивают баланс при снижении темпов экономического роста

Экономическую стабильность России авторы отчёта связывают прежде всего с высокими ценами на экспортируемые природные ресурсы (особенно нефть и другие углеводороды), а также с довольно консервативным управлением экспортными доходами. Большие природные запасы и низкий уровень долга рассматриваются как факторы намного более важные в экономическом контексте, нежели темпы роста.

В последние годы зависимость курса рубля от цен на нефть уменьшилась, а его эластичность по цене на нефть снизилась в абсолютном выражении. Однако российская экономика по-прежнему сильно зависит от нефтегазового сектора и, соответственно, от мировых рынков углеводородного сырья. Объём российского экспорта нефти не растёт, но страна продолжает ограничивать нефтедобычу в рамках соглашения ОПЕК+. Поскольку соглашение ОПЕК+ обеспечивает стабильность рынка нефти, авторы отчёта предполагают, что оно будет продлено до конца 2019 года и на более длительный период времени, несмотря на высокий уровень цен на нефть.

Внешний долг России к началу 2019 года уменьшился до 454 млрд долларов — самого низкого уровня с 2008 года. Уменьшение долга было связано в основном с сокращением внешних долговых обязательств российских компаний и банков на фоне санкций.

Торговый баланс России с 2016 года увеличивается. Соответственно, после 2016 года увеличивается и профицит счёта текущих операций. В 2018 он вырос до 113,8 млрд долларов, на 243% по сравнению с предыдущим годом, а в первом квартале 2019 — до 32,8 млрд долларов, на 9,25% по сравнению с январём — мартом 2018 года. Несколько изменилась географическая структура внешней торговли России. По-прежнему ключевыми партнёрами являются страны ЕС (43,2% совокупного внешнеторгового оборота), Китай (16,6%) и СНГ (11,1%), однако доли ЕС и СНГ в первом квартале 2019 года уменьшились на 2,1 и 0,8 п. п. соответственно.

Во внешнеторговых расчётах России доллар заменяется евро и рублём: с 2013 года доля доллара уменьшилась на 12,6%, а доли евро и рубля повысились на 26,6 и 14,0% соответственно. Доля юаня выросла в 8,8 раза, но пока остаётся относительно небольшой. Доля рубля в российско-китайских торговых расчётах увеличилась в 5,2 раза.

Восстановление потребительского спроса будет стимулировать экономическое развитие, а неопределённость на мировом рынке — затормаживать

Экономическому развитию страны в дальнейшем должны благоприятствовать также такие факторы, как восстановление потребительского спроса, который с 2014 года показывал тенденцию к снижению, и реализация национальных проектов. В то же время, согласно данным «Эксперт РА», стагнация располагаемых доходов населения скорее всего не будет способствовать росту потребительского сектора российской экономики.

Состояние деловой среды также является важнейшим фактором экономического роста. Расходы российских компаний и банков на привлечение финансирования по-прежнему велики из-за процентных ставок, сознательно поддерживаемых на высоком уровне, олигополии государственных банков, а также доминирования крупных эмитентов на отечественном рынке облигаций. Инвестиционная активность обеспечивается в основном (почти на 60%) за счёт прибыли и внутрикорпоративного финансирования.

Мировой рынок представляется в отчёте наиболее сопряжённым с неопределённостью и рисками. Потоки капитала уменьшаются по причине сокращения прямых иностранных инвестиций и падения интереса к рынку облигаций федерального займа у иностранных инвесторов. Более того, политически мотивированные санкции против России вызывают увеличение премии за риск при инвестировании в российские компании и банки. Введение новых санкций против России может вызвать рост потребительской инфляции ИПЦ, обусловленный, помимо обесценивания рубля, уменьшением товарного предложения, разрывами в цепочках создания ценности и повышением логистических издержек.

Читать подробнее:

Часть I. Российская Федерация: состояние экономики и прогноз

Источники роста и факторы неопределенности

Российская экономика проходит через период медленного роста на фоне жесткой кредитно-денежной политики. Высокие реальные процентные ставки и бюджетная консолидация уже несколько лет тормозят рост деловой активности за пределами экспортно ориентированных отраслей, а смягчение денежнокредитной политики пока только начинается.
ВВП России увеличился в 2017 году на 1,6% и в 2018-м на 2,3%, однако этот рост может отчасти быть связан с одноразовым эффектом. Мы ожидаем, что в 2019–2020 годах рост ВВП останется довольно низким: в 2019-м он составит 1,4%, в 2020-м ускорится до 1,8% и к 2021-му будет в коридоре 1,5–2%.
Своей экономической стабильностью Россия обязана прежде всего высоким ценам на ее природные ресурсы (особенно нефть и другие углеводороды), а также весьма консервативному управлению экспортными доходами. Большие природные запасы и низкий уровень долга – факторы, намного более важные в экономическом контексте, нежели темпы роста.
Экономическому развитию должны благоприятствовать и такие факторы, как восстановление потребительского спроса, который с 2014 года испытывал понижательное давление, и реализация национальных проектов (принятых в прошлом году крупных проектов по развитию инфраструктуры в период до 2024-го), хотя стагнация располагаемых доходов населения, скорее всего, не будет способствовать росту потребительского сектора российской экономики.
Наиболее вероятный источник неопределенности и рисков – мировой рынок. Потоки капитала уменьшаются из-за сокращения прямых иностранных инвестиций (ПИИ), а также падения интереса к рынку ОФЗ у заграничных инвесторов (немного, впрочем, возросшего в этом году), в то время как политически мотивированные санкции против РФ (подробнее в приложении) вызывают увеличение премии за риск при инвестировании в российские компании и банки.

Макроэкономическая политика

Налогово-бюджетная политика России основывается на соблюдении бюджетного правила, которое требует, чтобы доходы от экспорта нефти и газа, превышающие определенный уровень, сберегались (подробнее в разделе «Нефтяная и газовая промышленность»). Оно также нацелено на устойчивое повышение эффективности налогового администрирования. Исполнение бюджетного правила позволяет создавать резервы, которые защищают федеральный бюджет от рисков, связанных с цикличностью цен на нефть и газ, и снижают потенциальное сокращение бюджетных расходов. Для финансирования крупных инфраструктурных проектов базовая ставка НДС была повышена в начале 2019 года с 18 до 20 %, что позволило увеличить доходы бюджета, но в то же время вызвало рост инфляции и спад деловой активности во всей экономике.

С конца 2014 года Россия проводит денежно-кредитную политику в режиме таргетирования инфляции. На первых порах переход на новый метод борьбы с инфляцией не всегда давал нужный результат, но с 2015 года работу по обеспечению ценовой стабильности можно считать успешной. Предполагается, что жесткая монетарная политика, устанавливающая цель по инфляции на уровне 4 % в год, делает инфляционную динамику более предсказуемой. В начале 2019-го ИПЦ оказался выше ориентира по инфляции из-за роста налогов, но уже в сентябре он вернулся на целевой уровень.

Ключевая ставка Центрального банка РФ (ЦБ РФ), поднятая в конце 2018 года, остается высокой. После инфляционного пика, достигнутого в апреле 2019 года, ЦБ РФ трижды снижал ключевую ставку в совокупности на 0,75 п. п. Мы предполагаем, что до конца 2020 года произойдет еще три-четыре снижения ключевой ставки, при этом реальные ставки будут находиться в коридоре 2–3 п. п. На фоне жесткой («ястребиной») денежно-кредитной политики реальные процентные ставки в России, скорее всего, останутся выше, чем в большинстве других стран (таблица 2).

Таблица 2. Политика национального центрального банка и реальная процентная ставка

Страны	Ключевая процентная	Уровень инфляции, %	Реальная процентная
Страны	ставка, % (на 10 октября)	(октябрь 2019 г.)	ставка, %
США	ставка, % (на 10 октября)	(октябрь 2019 г.)	ставка, %	2,00	1,70	0,30
ЕС	0,00	1,40	-1,40
Канада	1,75	1,90	-0,15
Норвегия	1,50	1,50	0,00
Австралия	0,75	1,60	-0,85
Страны	Ключевая процентная	Уровень инфляции, %	Реальная процентная
	ставка, % (на 10 октября)	(октябрь 2019 г.)	ставка, %
	ставка, % (на 10 октября)	(октябрь 2019 г.)	ставка, %	Новая Зеландия	1,00	1,70	-0,70
Великобритания	0,75	1,70	-0,95
Бразилия	5,50	2,89	2,61
Польша	1,50	2,60	-1,10
Чили	2,00	2,10	-0,10
Индия	5,15	3,21	1,94
Китай	4,20	2,80	1,40
Meксика	7,75	3,00	4,75
Kaзахстан	9,25	5,30	3,95
ЮАР	6,50	4,30	2,20
Турция	16,50	9,26	7,24
Россия	7,00	4,00	2.40

Внешний долг России к началу 2019 года уменьшился до 454 млрд долларов – самого низкого уровня с 2008-го. В 1-м полугодии 2019 года он немного вырос, до 480 млрд долларов, но по историческим меркам остается небольшим и при этом сопоставимым с международными резервами России (532 млрд долларов), а также профицитом ее торгового баланса. Уменьшение долга было связано в основном с сокращением внешних долговых обязательств российских компаний и банков на фоне санкций.

Благоприятная ценовая конъюнктура на рынке нефти, политика Федеральной резервной системы США, направленная на снижение процентных ставок, и жесткая политика ЦБ РФ способствовали повышению привлекательности торговой стратегии сarry trade (применяемой для получения прибыли на валютном рынке за счет разной величины процентных ставок), хотя и в меньшей степени, чем в 2017-м и в начале 2018-го. Этим объясняется прошлогодний активный рост долгового и банковского сегментов российского финансового рынка, контрастировавший с тем, что наблюдалось в других странах с развивающейся экономикой.

Деловая среда

Расходы российских компаний и банков на привлечение финансирования по-прежнему велики из-за политических процентных ставок, сознательно поддерживаемых на высоком уровне, олигополии государственных банков, а также доминирования крупных эмитентов на отечественном рынке облигаций. Инвестиционная активность обеспечивается в основном (почти на 60 %) за счет прибыли и внутрикорпоративного финансирования. Банковские кредиты используются для финансирования менее 8 % долгосрочных инвестиций. Значительная часть инвестиционного потока (16,3 % в 2017-м и 15,3 % в 2018-м) покрывается из бюджета.

Официальный статистический уровень безработицы в России невысок (4,8 % в 2018-м и 4,4 % в июне 2019-го), при этом наиболее экономически развитые регионы страны испытывают дефицит квалифицированного персонала. Однако на рынке труда наблюдается серьезный дисбаланс между спросом и предложением. Существуют и такие проблемы, как структурная безработица, неспособность системы образования обеспечить быструю переподготовку кадров, зависимость от импортируемой рабочей силы во многих отраслях экономики. Повышение пенсионного возраста с этого года едва ли поспособствует решению проблемы дефицита рабочей силы. Реальные располагаемые доходы населения не растут в условиях, когда экономика в основном адаптировалась к санкциям, а государство проводит очень жесткую макроэкономическую политику. В 2018 году они незначительно повысились (на 0,3 %) после четырехлетнего непрерывного снижения, но сколько-нибудь существенные подвижки в этой области в ближайшем будущем маловероятны. Кроме того, в стране высок уровень неравенства доходов, а наибольшие убытки в последние годы потерпел средний класс.
Уровень вовлеченности государства в экономику высок и продолжает расти. По данным доклада Федеральной антимонопольной службы (ФАС), подготовленного в марте текущего года, компании с государственным участием контролируют более 50 % российской экономики. Государственная собственность на средства производства преобладает в четырех отраслях экономики – энергетической, транспортной, добывающей и финансовой (государству принадлежит почти 70 % банковских активов). Государство, вовлеченное в экономику, и сокращение удельного веcа частной собственности – факторы, ограничивающие и даже устраняющие рыночную конкуренцию.

Часть II. Финансовый и инвестиционный климат России: недавние события и перспективы

Инфляция

Официальная задача денежно-кредитной политики – обеспечение ценовой стабильности и устойчиво низкой инфляции, а регулирование обменного курса сводиться к смягчению последствий значительных рыночных колебаний курсов валют.
Основным инструментом денежно-кредитной политики ЦБ РФ является инфляционное таргетирование, устанавливающее целевое значение инфляции по ИПЦ на уровне около 4 %. Режим таргетирования инфляции был введен в России в конце 2014 года после случившегося финансового кризиса. В 2014–2015 годах инфляция подскочила до двузначных отметок из-за резкого падения курса рубля, и мало кто верил в возможность возврата ИПЦ к целевым показателям. Однако к началу 2016 года наблюдается быстрое снижение инфляции. В 2017-м она опустилась намного ниже целевого значения, причем повышение потребительских цен на 2,7 % было рекордно незаметным.
Россия завершила 2018-й с инфляцией в 4,3 %, превышающей целевой показатель ЦБ РФ; прирост потребительских цен был вызван ослаблением рубля. В начале 2019-го инфляция по ИПЦ ускорилась, и к апрелю ее годовой темп достигал 5,3 %. Российская экономика в целом адаптировалась к повышению НДС. Его последствия смягчались стабильными и относительно высокими ценами на нефть, а также увеличением курса рубля. С лета инфляция начала резкое снижение , но мы ожидаем ее на уровне 3,9 % по итогам года.
Инфляционные ожидания потребителей и бизнеса резко возросли в 1-м полугодии 2018-го, но в начале 2019-го стали понижаться. Тем не менее ожидаемая инфляция остается выше таргета (приложение).
Сочетание низкой инфляции с высокими процентными ставками препятствует росту экономики, так как ограничивает расширение кредитования и усиление инвестиционной активности и косвенным образом сокращает потребление. В корпоративном секторе высокий уровень задолженности весьма негативно сказывается на доходности. При этом для государственного бюджета инфляция имеет определенные плюсы, так как замедляет рост расходов.
Введение новых санкций против России может вызвать рост потребительской инфляции ИПЦ, обусловленный, помимо обесценивания рубля, уменьшением товарного предложения, разрывами в цепочках создания ценностей и повышением логистических издержек.

Денежно-кредитная политика

Основной инструмент таргетирования инфляции в России – ключевая ставка. ЦБ РФ меняет ее в зависимости от текущего макроэкономического прогноза, чтобы обеспечить достижение целевых показателей. Ключевая ставка служит ориентиром для всех процентных ставок, используемых в экономике. ЦБ РФ осуществляет операции с целью уравновешивания предложения и изъятия ликвидности в финансовой системе, а также обеспечения значения RUONIA), близкого к ключевой ставке (в последние месяцы RUONIA чаще всего была ниже ключевой ставки; влияние изменения ставки на динамику цен, как правило, начинает проявляться спустя три – шесть кварталов).
Механизм трансмиссии – передачи влияния ключевой ставки ЦБ РФ на различные процентные ставки – работает с разной скоростью. Изменение ключевой ставки либо следует за движениями рынка, либо влияет на ставки однодневных рублевых кредитов/депозитов на условиях overnight практически сразу. Влияние изменения ключевой ставки на ставку процента на рынке межбанковского кредитования проявляется через две недели, на доходность по ОФЗ и корпоративным облигациям – спустя месяц, на ставку по краткосрочным банковским кредитам – спустя два – четыре месяца и на ставку по краткосрочным депозитам – через семь – девять месяцев.
В результате нескольких понижений в 2015–2017 годах ключевая ставка опустилась с 17 % в начале 2015-го (после финансового кризиса) до 7,75 % в конце 2017-го. В начале 2018-го она была снижена до 7,25 %, но в конце того же года повышена до 7,75 % (график 2). Новый раунд понижений начался 14 июня 2019-го, и мы предполагаем, что в ближайшие 12 месяцев ключевая ставка уменьшится еще на 75–100 б. п.
С 2017 года Федеральная резервная система США (ФРС) проводит жесткую денежно-кредитную политику, которая негативно влияет на экономику всех развивающихся стран, в том числе России, на их обменные курсы валют относительно доллара США и фондовые рынки. Кроме того, она вызывает отток капитала и способствует повышению процентных ставок в развивающихся экономиках. В начале 2018 года ФРС смягчила свою монетарную политику, что уменьшило повышательное давление на процентные ставки в развивающихся экономиках и вновь сделало торговые стратегии carry trade привлекательными для иностранных инвесторов.
Несмотря на начавшееся снижение процентных ставок и объявленный переход к более мягкой, нацеленной на снижение ставок денежно-кредитной политике, мы ожидаем сохранения высоких процентных ставок в России, а также продолжения использования инфляционного таргетирования в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики ЦБ РФ в среднесрочной перспективе. ЦБ РФ намерен постепенно смягчать свою денежно-кредитную политику, но продолжать таргетировать инфляцию на уровне 4 %, поэтому механизм таргетирования вряд ли будет изменяться. Даже при нейтральной денежно-кредитной политике ставки будут устанавливаться на достаточно высоком уровне (на 2–3 п. п. выше таргета). Для юридических и физических лиц это будет означать сохранение высокой стоимости финансирования.

Финансовый сектор

В 2018 году объемы торгов на Московской бирже (МБ), крупнейшей биржевой торговой площадке страны, выросли на 14,8 %, до 40,7 трлн рублей (585,6 млрд долларов). Объемы торгов увеличились во всех сегментах МБ, в том числе на ее фондовом (на 20 %), срочном (на 15,3 %), валютном (на 4,3 %) и денежном (на 13,1 %) рынках.
Количество зарегистрированных, уникальных и активных участников торгов на МБ значительно возросло (на 49,2 %) и достигло почти 2 млн. Снижение процентных ставок по банковским вкладам и особый налоговый режим для категорий инвесторов побудили обеспеченных россиян вкладывать средства в ценные бумаги.

Рынок акций

На российском рынке акций доминируют компании с государственным участием. Основными держателями акций являются институциональные игроки, а роль иностранных инвесторов в последние годы снижается. Растет участие клиентов – физических лиц в операциях с акциями как государственных, так и корпоративных эмитентов.
Капитализация рынка акций по итогам 2018-го составила 40,0 трлн рублей (576,1 млрд долларов) в сравнении с 35,9 трлн рублей (623,3 млрд долларов) в 2017-м. Капитализация рынка акций в процентах от ВВП выросла с 39,5 % в 2017-м до 40,4 % в начале 2019 года.
В 2018 году объем торгов увеличился на 17,9 %, до 10,8 трлн рублей, или 155,4 млрд долларов (в 2017-м он снизился на 1 %, до 9,19 трлн рублей, или 159,5 млрд долларов). В 2018 году индекс Мосбиржи (основной рублевый индикатор российского фондового рынка) повысился на 10,3%, а MSCI Russia, фондовый индекс российского рынка, рассчитываемый Morgan Stanley Capital International, снизился на 5,8 %. Крупных IPO на российском рынке акций в 2018 году не совершалось, но имеются объявления о проведении нескольких таких сделок в 2019-м.

Рынок облигаций

Объем торгов облигациями по итогам 2018-го вырос на 13,8 %, до 29,8 трлн руб лей (428,8 млрд долларов). Выпуск облигационных займов увеличился на 28,7 %, до 19,6 трлн рублей (282 млрд долларов), из которых 8,1 трлн рублей (116,5 млрд долларов) приходилось на ОФЗ и 2,85 трлн рублей (41 млрд долларов) – на корпоративные облигации.
На протяжении большей части 2018-го нерезиденты сокращали свои позиции в ОФЗ, но в 2019-м эта тенденция изменилась на противоположную (график 3). В I квартале 2019-го Министерство финансов РФ (Минфин) выпустило ОФЗ на 514 млрд рублей (7,8 млрд долларов). В марте 2019 года оно разместило евро облигации, номинированные в долларах и евро (на 3 млрд долларов и 750 млн евро соответственно), которые были приобретены в основном нерезидентами. В июне 2019 года Минфином размещены еще два выпуска долларовых еврооблигаций (на общую сумму в 2,5 млрд долларов). Спрос на 10- и 15-летние еврооблигации был соответственно вдвое и втрое выше предложения, что свидетельствовало о значительном интересе иностранных инвесторов к евро облигациям, выпускаемым в России.
Кривая доходности по бескупонным облигациям достигла пика в сентябре, после чего сместилась вниз примерно на 150 б. п. До 2017 года мы наблюдали обратную (инвертированную) кривую доходности (график 3), но с 2018-го разница между долгосрочными и краткосрочными процентными ставками остается положительной.
В середине 2018 года долгосрочная процентная ставка по 10-летним ОФЗ подскочила сразу на 170 б. п., до 8,24 %. Спред между 10-летними ОФЗ и 10-летними казначейскими облигациями США по-прежнему высок по историческим меркам.
На рынке облигаций появилось 38 новых корпоративных эмитентов, которые разместили 50 выпусков на общую сумму в 62 млрд рублей (989 млн долларов). Доходность корпоративных облигаций в 2018 году также повысилась, но в начале 2019-го пошла вниз. Процентные ставки по долгосрочным банковским кредитам выросли с июля 2018-го в среднем на 140 б. п., до 9,9 %, но с лета 2019 года начался обратный процесс.

Кредитный рынок

В 2017–2018 годах ключевая ставка ЦБ РФ снижалась вслед за движениями рынка, поэтому на протяжении большей части этого периода процентные ставки по долгосрочным кредитам были ниже, чем по краткосрочным. К концу 2018 года кривая процентных ставок нормализовалась. Умеренно выраженное сужение спреда ставок по кратко и долгосрочным кредитам продолжалось на потребительском рынке. Спред между кратко и долгосрочными ставками в сегменте кредитования нефинансовых компаний оставался значительным (2,9 %) и отражал жесткую политику кредитования.
Премия за страновой риск, измеряемая спредом кредитных дефолтных свопов (CDS), резко повысилась в апреле и августе 2018 года из-за новых санкций против России и распродажи ценных бумаг развивающихся рынков. К концу 2018-го спред CDS вернулся к прежнему значению, но снижение оказалось меньше, чем на других развивающихся рынках.

Обменный курс и внешняя торговля

Переход на плавающий обменный курс в ноябре 2014 года означал отказ ЦБ РФ от практики регулярных валютных интервенций, имевших целью воздействие на динамику курса рубля. В результате обменный курс рубля в настоящее время определяется рыночными факторами. В 2014–2016 годах рубль существенно ослаб, но в 2016–2017 годах, а также в 2019-м несколько окреп.
Исполнение бюджетного правила позволило резко уменьшить волатильность курса рубля, однако российская валюта по-прежнему весьма чувствительна к санкциям и ценам на нефть. Реальный эффективный валютный курс растет умеренными темпами с середины 2017 года).
В соответствии со своей политикой ЦБ РФ не совершает валютных интервенций в целях воздействия на внешнюю стоимость национальной валюты, но иногда все же делает это ради финансовой стабильности. Такие интервенции не оказывают существенного влияния на динамику курса рубля (приложение). Регулярные закупки иностранной валюты для Фонда национального благосостояния и международных резервов имеют намного более существенный долговременный эффект.
Экономика России сильно зависит от нефтегазового сектора и, соответственно, от мировых рынков углеводородного сырья. Объем российского экспорта нефти не растет (приложение 1), но страна продолжает ограничивать нефтедобычу в рамках соглашения «ОПЕК+». В конце 2018-го страны ОПЕК и ряд не входящих в организацию государств (ОПЕК+) продлили срок действия сделки и договорились сократить добычу нефти на 1,2 млн баррелей в сутки в течение 1-го полугодия 2019-го. Россия вышла на согласованный уровень добычи в марте 2019 года. Поскольку соглашение «ОПЕК+» обеспечивает стабильность рынка нефти, можно предположить, что оно будет продлено до конца 2019 года и на более длительный период времени, несмотря на высокий уровень цен на нефть.
Цены на нефть росли с середины 2017-го до III квартала 2018 года благодаря главным образом ожиданиям сокращения нефтедобычи, инициированного ОПЕК, санкциям против Ирана и повышению спроса на мировом рынке нефти. В конце 2018-го цены упали (на нефть сорта Urals на 20 %). В начале 2019 года цены повысились до 70 долларов за баррель, но позднее снизились до 60.
В последние годы зависимость курса рубля от цен на нефть уменьшается, а его эластичность по цене на нефть снизилась в абсолютном выражении.
Торговый баланс России с 2016 году увеличивается. В 2018-м он вырос на 68,5 % по отношению к предыдущему году и составил 194,5 млрд долларов. В I квартале 2019-го он увеличился на 2,44 %, до 45,3 млрд долларов относительно аналогичного периода предыдущего года благодаря главным образом повышению цен на мировых рынках. Соответственно, после 2016 года увеличивается и профицит счета текущих операций. В 2018-м он вырос до 113,8 млрд долларов, на 243 % по сравнению с предыдущим годом, а в I квартале 2019-го – до 32,8 млрд долларов, на 9,25 % по сравнению с январем – мартом 2018-го.
Географическая структура внешней торговли России несколько изменилась. По-прежнему ключевыми партнерами являются страны ЕС (43,2 % совокупного внешнеторгового оборота), Китай (16,6 %) и СНГ (11,1 %). Однако доли ЕС и СНГ I квартале 2019 года уменьшились на 2,1 и 0,8 п. п. соответственно. Некоторые транзакции по сути не являются торговыми сделками, а представляют собой репатриацию капитала; причем их уровень зависит от отрасли.
Во внешнеторговых расчетах России доллар заменяется евро и рублем: с 2013 года доля доллара уменьшилась на 12,6 %, а доли евро и рубля повысились на 26,6 и 14,0 % соответственно. Доля юаня выросла в 8,8 раза, но пока относительно невелика. Доля рубля в российско-китайский торговых расчетах увеличилась в 5,2 раза.
Объем чистого внешнего кредитования России увеличился с ростом профицита по счету текущих операций. Сальдо финансовых операций частного сектора в 2018 году выросло на 152 % по сравнению с 2017-м и составило 63,3 млрд долларов. В I квартале 2019-го оно составило 25,2 млрд долларов, превысив на 56,5 % показатель аналогичного квартала предыдущего года.
Долг федерального правительства перед нерезидентами в 2018 году сократился до 1,79 млрд рублей, но в январе – июне 2019-го увеличился до 2,046 млрд рублей в результате приобретения нерезидентами ценных бумаг, выпущенных Минфином.
Долг банковского сектора уменьшился в 2018 году на 25 млрд долларов, а в I квартале 2019-го – на 10,3 млрд долларов.
Объем ПИИ, составивший в 2017-м 150 млрд долларов, в 2018 году упал до 140 млрд долларов. Основная часть ПИИ поступает в РФ от российских инвесторов, находящихся в офшорных финансовых центрах, например на Кипре и Багамских островах.
Внешний долг России, ранее сокращавшийся в течение года, вырос с 454 млрд долларов в 2018-м до 467 млрд долларов в I квартале 2019-го. Значимую роль в этом сыграло приобретение нерезидентами суверенных ценных бумаг.
Международные резервы ЦБ РФ превысили 500 млрд долларов впервые за последнее десятилетие (график 9). Их структура изменилась под влиянием санкций, в частности, сократилась доля резервов в долларах, а доли активов в юанях и евро выросли, немного увеличилась доля золота. Географическая структура активов ЦБ РФ также изменилась: значительная их часть переместилась из США в Китай, Японию и Германию.

Налогово-бюджетная сфера

Налоговая система России имеет три уровня – федеральный, региональный и местный. Основные налоги с организаций – это НДС (основная ставка – 20 %, а для социально значимых товаров и услуг предусмотрены специальные ставки в размере 10 и 0 %) и налог на прибыль организаций (НПО; ставка – 20 %, причем 3 % направляется в федеральный бюджет и 17 % – в региональный). Сниженные ставки НПО применяются к резидентам особых экономических зон и территорий опережающего социально-экономического развития, а также участникам специальных инвестиционных проектов.
В начале 2019 года изменился порядок налогообложения объектов недвижимости организаций: из базы налогообложения было исключено движимое имущество. Ввиду того, что налог на имущество уплачивают в региональные бюджеты, субъекты РФ уже недополучили с начала 2019 года примерно 181 млрд рублей.
Помимо налогов существуют отчисления, или налоги с зарплаты, которые предназначены для пенсионного, медицинского и социального страхования.
В начале 2019 года был реализован так называемый налоговый маневр (перераспределение налогов в нефтегазовом секторе). Подробнее о бюджетном правиле и налоговом маневре читайте в разделе «Нефтегазовая промышленность».
Поступления в бюджет, превышающие определенный уровень, направляют в Фонд национального благосостояния (ФНБ), средства которого используют преимущественно для покупки ликвидных ценных бумаг иностранных эмитентов. Поскольку цена российской экспортной нефтяной смеси Urals с середины 2016 года устойчиво превышает 40 долларов, объем ФНБ растет (график 10). В конце 2018-го он составлял 5 трлн рублей (72 млрд долларов), но в декабре того же года 1,1 трлн рублей (15,8 млрд долларов) было потрачено на финансирование дефицита Пенсионного фонда. В начале 2019 года объем ФНБ уменьшился из-за отрицательной курсовой разницы от переоценки его средств. Что касается резервного фонда, то, как только его остаток достигает 7 % ВВП, правительство может выделять часть накопленных средств на инфраструктурные проекты или погашение долга, но мы сомневаемся в том, что такое решение будет принято сколько-нибудь скоро.

Регулирование иностранных инвестиций (в том числе создание особых экономических зон)

Согласно российскому законодательству об иностранных инвестициях, зарубежные инвесторы на территории РФ в целом пользуются той же правовой защитой, что и отечественные, хотя существуют некоторые ограничения, предусмотренные для обеспечения экономической стабильности и национальной безопасности. Например, вводятся квоты на участие иностранного капитала в уставных капиталах страховых организаций и банков (не более 50 %), а также компаний, владеющих средствами массовой информации (не более 20 %).
Валютное регулирование в России отстает от реалий сегодняшнего дня: его правила создавали в период, когда движение денежных средств было ограниченным. В последние годы наблюдается некоторая либерализация валютного контроля: расширили перечень разрешенных операций, подняли порог валютных операций, подлежащих мониторингу. Однако российское валютное регулирование по-прежнему намного жестче, чем в странах ОЭСР. Федеральный закон «О валютном регулировании и валютном контроле» устанавливает принципы валютного контроля.
Каждая иностранная компания может воспользоваться одной из двух правовых форм для деятельности на российском рынке: 1) филиал (представительство); 2) юридическое лицо, специально создаваемое в России. Во втором случае компания рассматривается как российский резидент с соответствующими правами и обязанностями. В отношении резидентов применяют следующие валютные ограничения:

Как правило, валютные сделки между резидентами запрещены, за исключением очень небольшого числа случаев.
Резиденты обязаны оповещать налоговые органы России о своих счетах и вкладах в иностранных банках.
Резиденты обязаны ежегодно представлять в налоговые органы информацию о своих счетах (вкладах) в иностранных банках.
Резиденты обязаны соблюдать ограничения на перевод средств на счета в иностранных банках.

На нерезидентов вышеуказанные ограничения не распространяются.
К каждой внешнеторговой сделке, независимо от ее валюты, местной или иностранной, применяют правило о репатриации валютной выручки. Это означает, что к контрагентскому риску добавляются потенциальные санкции за несоблюдение данного правила. По Закону «О валютном регулировании» валютные резиденты не вправе проводить зачет встречных требований при осуществлении валютных операций. Компании, чьи договоры оказались сорванными из-за санкций, сталкиваются с исключительными трудностями, так как не могут репатриировать свою валютную выручку и находятся под угрозой налоговых штрафов. Штрафы для компаний, оказавшихся под санкциями, должны быть отменены в 2020 году. Ожидается, что к 2024 году государство откажется от требования репатриации рублевой выручки.
Меры валютного контроля создают дополнительную финансовую и административную нагрузку на участников российских внешнеторговых операций, учитывая значительные издержки соблюдения законодательства, строгие правила валютного регулирования и санкции за нарушение требований (штрафы за участие в сомнительной сделке достигают 75 % от ее стоимости).
В России используют несколько форм налогового стимулирования инвестиционной деятельности:

Особые (свободные) экономические зоны.
Территории опережающего социально-экономического развития.
Свободный порт Владивосток.
Региональные инвестиционные проекты и специальные инвестиционные контракты.

Особые экономические зоны (ОЭЗ) и территории опережающего социально-экономического развития (ТОСЭР) являются территориями, на которых применяются льготные налоговый, таможенный и административный режимы. Право на подобные преференции доступно лишь резидентам ОЭЗ и ТОСЭР. Для иностранцев это означает необходимость учреждать дополнительное юридическое лицо.
Большинство ОЭЗ находятся в Центральной России. Всего насчитывается 25 ОЭЗ, которые делятся на четыре вида: промышленно-производственные, технико-внедренческие, туристско-рекреационные и портовые. В 2017 году совокупные капиталовложения в ОЭЗ, сделанные их резидентами, достигли 292,1 млрд рублей (5,01 млрд долларов), из которых 174,8 млрд рублей (3 млрд долларов) составили иностранные инвестиции. К 2018 году резиденты ОЭЗ получили суммарный доход в размере 524,3 млрд рублей (9,1 млрд долларов), а совокупный объем их налоговых и таможенных льгот исчислялся 35 млрд рублей (0,6 млрд долларов).
Минимальный объем капиталовложений, необходимый для получения статуса резидента промышленно-производственной или портовой ОЭЗ, – 120–400 млн рублей (1,8–6,2 млн долларов). Резиденты СЭЗ имеют льготы по налогу на прибыль, налогу на имущество и НДС в пределах свободных таможенных зон, а также по транспортному налогу и социальным страховым взносам.
Территории опережающего социально-экономического развития (ТОСЭР) первоначально были созданы на российском Дальнем Востоке, но после 2016 года стали появляться и в других регионах РФ. В настоящее время в стране создано 18 ТОСЭР, в том числе в Амурской и Иркутской областях, Камчатском крае, Кемеровской области, Приморском крае, Республиках Карелия, Саха (Якутия), Татарстан, Ростовской, Сахалинской и Свердловской областях, Хабаровском крае и Чукотском АО. В отличие от ОЭЗ, ТОСЭР, создаваемые под конкретных инвесторов, предоставляют возможность деятельности компаниям из разных отраслей экономики. К началу 2018 года ТОСЭР получили в общей сложности 2,34 трлн рублей (40,6 млрд долларов) капиталовложений и имели 180 резидентов. ОЭЗ и ТОСЭР показаны на картах.
Важнейшей особенностью ТОСЭР является гарантированное развитие инфраструктуры. У резидентов ТОСЭР есть льготы по налогам на прибыль, землю имущество, социальным страховым взносам, а также по налогу на добычу полезных ископаемых. Кроме того, для них предусмотрены некоторые неналоговые преференции и административная поддержка, в частности, ускоренная процедура возмещения НДС, пониженные ставки арендной платы и свободный таможенный режим. Минимальный объем капиталовложений для лиц, претендующих на статус резидента ТОСЭР, составляет 0,5 млн рублей (7,7 тыс. долларов).
Свободный порт Владивосток (СПВ) – портовая зона с особым режимом правового регулирования, не подпадающая под статусы ОЭЗ или ТОСЭР. Она охватывает территории Чукотского АО, Приморского, Камчатского и Хабаровского краев, а также Сахалинской области. К началу 2018 года данное образование получило в общей сложности 582 млн рублей (10,1 млн долларов) инвестиций имело 1 057 резидентов (в настоящее время их количество составляет 1 392).
Резидентам СПВ предоставляют льготы по налогу на прибыль, социальным страховым взносам, налогам на землю и имущество, для них понижают некоторые административные барьеры. Лицо, претендующее на статус резидента СПВ, должно произвести капиталовложения в размере не менее 5 млн рублей (77,5 тыс. долларов) в первые три года после включения в реестр резидентов. Впрочем, порядок предоставления льгот резидентам СПВ зачастую оказывается непоследовательным и на него негативно влияют частые изменения российского федерального законодательства
На территории СПВ запрещено добывать нефть и газ, производить подакцизные товары (кроме автомобилей, мотоциклов и топлива) и заниматься некоторыми видами деятельности административного характера. Финансовый и страховой бизнес, а также деятельность по организации и проведению азартных игр не запрещены, но на них не распространяются вышеупомянутые преференции.
В таблице, приведенной в приложении, сравниваются льготы и преференции, предоставляемые ОЭЗ, ТОСЭР и СПВ, а также режимы налогообложения рези-дентов этих образований.
Компании могут также получать налоговые льготы за участие в региональных инвестиционных проектах (РИП) и специальных инвестиционных контрактах (СПИК). Участники РИП должны заниматься производством продукции (кроме полезных ископаемых и подакцизных товаров), а участники СПИК – модернизацией промышленного производства.

Часть III. Ведущие отрасли экономики России

Нефтегазовая промышленность

Нефтегазовая промышленность, обеспечивающая основную часть экспортных доходов России, в значительной мере формирует бюджет страны. Среди факторов развития этой отрасли, наряду с ощутимой концентрацией производства и высокой степенью государственного участия, можно выделить планы расширения присутствия в странах Азии, а также существенный спрос на финансовые и технологические ресурсы, который в условиях санкций, затрудняющих доступ к мировым рынкам, могли бы удовлетворить китайские компании.

Россия занимает третье место в мире после США и стран ОПЕК по добыче нефти, и на нее приходится примерно 11 % мировых поставок данного сырья. Степень концентрации производства в нефтяной промышленности высока: более 75 % совокупной добычи приходится на долю пяти крупнейших вертикально интегрированных компаний – «Роснефть» (ruAAA/стабильный) вместе с «Баш-нефтью» (ruAAA/стабильный), «ЛУКОЙЛ», «Сургутнефтегаз», «Татнефть» (ruAAA/стабильный) и «Газпром нефть». При этом «Роснефть» в настоящее время является крупнейшей в мире государственной нефтяной компанией, обеспечивающей более 38 % отечественной добычи нефти.
Кроме того, Россия занимает второе после США место в мире по добыче природного газа (примерно 17 % совокупной мировой добычи). Степень концентрации в российской газовой промышленности еще выше: более 65 % добычи контролирует «Газпром», который к тому же обладает монополией на транспортировку газа по трубопроводам и исключительным правом на экспорт природного газа с использованием газопроводной инфраструктуры. Доли двух ведущих независимых производителей – «Роснефти» и «Новатэка» (ruAAA/ стабильный) – в совокупной российской добыче природного газа составляют по 7 %. Успешный запуск проекта «Ямал СПГ» компанией «Новатэк» по существу положил конец экспортной монополии «Газпрома» и позволил «Новатэку» выйти на значительно более перспективный с точки зрения прибыли мировой рынок природного газа.
На экономику нефтегазовой промышленности России позитивно влияют относительно низкие затраты на восстановление уменьшающихся запасов в сравнении с ведущими мировыми производителями углеводородного сырья (кроме ОПЕК). Это объясняется, в первую очередь, сохраняющимся высоким уровнем запасов традиционной нефти во вновь открываемых месторождениях. Другая причина заключается в сравнительно небольшой конкуренции за лицензии на пользование недрами (особенно в сравнении с США) на фоне высокой концентрации производства в отрасли. С одной стороны, средняя себестоимость нефти, добываемой в России, составляет всего 4–5 долларов/баррель. С другой стороны, нетбэк (экспортная цена минус транспорт и пошлина) у российских нефтяных компаний в 1,5–2 раза ниже, чем у большинства мировых производителей из-за высоких транспортных расходов и экспортных пошлин.
Нефтегазовый комплекс – основной генератор поступлений в федеральный бюджет России. Этим объясняется налоговая нагрузка на отрасль, являющаяся одной из самых высоких в мире. Расходы на выплату налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) и экспортных пошлин отнимают более 68 % валовой выручки нефтяных компаний. Стратегическая роль отрасли и ее значение для формирования бюджета могут потребовать изменений в налогообложении, способных существенно повлиять на финансовые результаты нефтяных компаний.
Основные отраслевые риски, учитываемые нами при анализе, – это ценовой риск, риск изменения объемов (добычи и поставок) и риск негативных изменений в системе налогообложения. Ценовой риск обусловлен ценовой волатильностью, присущей нефти как биржевому товару. Отметим, что цена нефти является основной причиной волатильности цен на природный газ, так как, несмотря на резкий рост продаж СПГ на спот-рынке, более 75 % заключаемых в мире контрактов на поставку газа по-прежнему привязаны к движениям цены нефти. Волатильность последней, с нашей точки зрения, объясняется высокой эластичностью цены по мировому предложению нефти. Если спрос на нефть по своему характеру, скорее, инерционен, то предложение является неэластичным и неопределенным и потому может в случае какого-либо сбоя вызвать сильные ценовые колебания. В последние годы рыночные цены на нефть находятся под большим влиянием динамики добычи сланцевой нефти в США, санкций их правительства против Ирана и Венесуэлы, а также соглашений «ОПЕК+» о сокращении добычи. Последнее создает, в первую очередь, риск изменения объемов для российских нефтедобывающих компаний, поскольку договоренности о сокращении добычи могут повлечь за собой уменьшение капиталовложений и привести, таким образом, к задержке освоения новых месторождений (greenfields), а также «органическому» падению добычи на зрелых месторождениях (brownfields). Однако, учитывая непропорциональный положительный эффект, который сокращение нефтедобычи в рамках соглашений «ОПЕК+» оказало на цену нефти (благодаря эластичности цены по предложению), мы все же оценили бы чистый эффект для нефтедобывающих компаний как положительный.
Цены на природный газ России, де-факто регулируемые ФАС, стабильны и индексируются ниже инфляции. Цены на нефтепродукты на внутреннем рынке официально не регулируются, однако ситуация сложнее с моторными топливами, дизельным топливом и бензином, которые относятся к категории социально значимых товаров и могут своими ценами существенно повлиять на уровень инфляции. Интересная особенность российского топливного рынка заключается в том, что цены на нем упорно повышаются, независимо от динамики цен на мировых нефтяных рынках. Так происходит потому, что правительство повышает акцизы, чтобы компенсировать падающий нетбэк по экспортируемым нефтепродуктам, когда цена нефти снижается.
В 2018 году правительство ввело «бюджетное правило», положившее конец традиционной корреляции цены нефти и курса рубля относительно доллара. Это усилило ценовой риск для нефтегазовых компаний, так как указанная корреляция позволяла естественным образом хеджировать цену нефти через валютный курс. Впрочем, в настоящее время ценовой и валютный риски нефтегазовых компаний хеджируются путем их налоговых платежей, как будет показано ниже. Кроме того, это вызвало рост социально чувствительных цен на бензин и дизельное топливо: в апреле 2018 года, когда цена нефти повышалась, а позитивная динамика курса рубля отсутствовала, цены подскочили соответственно на 14 и 31 %. Регулирующее ведомство среагировало, установив потолки цен для внутреннего топливного рынка, что естественным образом повысило риск снижения рентабельности нефтеперерабатывающих заводов (НПЗ), особенно независимых, не имеющих возможности компенсировать возникающие потери путем снижения цен на исходное сырье. Чтобы исправить ситуацию, государство ввело известный своей сложностью и противоречивостью демпфирующий механизм. В результате его использования НПЗ в начале этого года не только остались без компенсационных выплат за убытки при поставках бензина, но даже должны были сами заплатить государству. Однако у представителей отрасли получилось пролоббировать у правительства изменения в формуле механизма, значительно сократившие вероятность получения убытков. К сожалению, финансирование дополнительных компенсаций будет проводиться через увеличение НДПИ на нефтедобывающую отрасль.
Это создает угрозу ухудшения инвестиционного климата в нефтедобыче: изменение конъюнктуры на топливном рынке в стране теперь может привести к увеличению налогового бремени даже тех нефтедобывающих компаний, которые вообще не имеют мощностей по нефтепереработке.
С нашей точки зрения, для российской нефтегазовой отрасли особенно характерен риск неблагоприятных изменений в налоговом законодательстве. Себе стоимость нефти, добываемой в России, как указывалось ранее, низка, и основными статьями расходов в отчетах о прибылях и убытках отечественных нефте- и газодобывающих компаний являются налоги, а именно НДПИ и экс-портные пошлины. Кроме того, многие НПЗ, расположенные в глубине России, логистически отстают от своих европейских коллег в силу удаленности от морских портов. В течение многих лет они получали так называемые таможенные субсидии, представляющие собой разницу между экспортными пошлинами на сырую нефть и нефтепродукты. Для легких нефтепродуктов эта разница выше, что создавало для НПЗ стимул к модернизации мощностей. Поскольку ценообразование на нефтепродукты и сырую нефть основывается на принципе нетбэка (по крайней мере, до тех пор, пока цена моторного топлива не достегает потолка), НПЗ регулярно получает бонус за каждую тонну перерабатываемой нефти, причем размер данного бонуса прямо зависит от рублевой цены на нефть, так как при ее повышении и экспортная пошлина, и НДПИ в соответствии с формулами увеличиваются. Это создает значительный дополнительный ценовой риск для российских НПЗ (в отличие от НПЗ других стран, которые в основном подвержены риску крэк-спреда).
В 2015 году правительство инициировало так называемый налоговый маневр, идея которого состояла в повышении НДПИ при одновременном понижении экспортной пошлины на нефть и нефтепродукты. В 2016 году ставка НДПИ была повышена, но соответствующего понижения экспортной пошлины не последовало, что при равенстве других обстоятельств вызвало уменьшение EBITDA нефтедобывающих компаний на 14 %. В 2017-м была, наконец, понижена, как планировалось, экспортная субсидия, что годом ранее стало неприятным сюрпризом для нефте- и газодобывающего сегментов. Кроме того, эта налоговая новация при равенстве других обстоятельств весьма негативно повлияла на экономику сегмента нефтепереработки тем, что предусматривала уменьшение суммы вышеупомянутой таможенной субсидии. В 2019 году правительство приступило к последнему этапу налогового маневра, предусматривающего постепенную отмену в течение шести лет экспортной пошлины и пропорциональное повышение НДПИ. Эта реформа не влияет на сегмент upstream (поиск и добыча нефти), но может иметь неблагоприятные последствия для сегмента downstream (переработка нефти, распределение и продажа конечных нефте-продуктов) из-за отмены экспортной субсидии. Однако около 98 % российских НПЗ получили субсидии, которые позволяют им удерживать свои экономические показатели. Некоторые НПЗ даже получают дополнительные субсидии с учетом повышенного коэффициента логистического отставания, включённого в формулу расчета экспортной премии. Другие сумели получить право на такие субсидии, подписав соглашение о проведении дорогостоящей модернизации своих мощностей. Получение финансирования для программ модернизации может оказаться проблематичным. В сентябре 2019 года правительство приняло комплексное решение о поддержке нефтеперерабатывающей отрасли в виде 30 % надбавки к обратному акцизу для НПЗ, планово исполняющих соглашения о модернизации с Минэнерго, что призвано решить эту проблему.
По нашему мнению, потенциал сотрудничества между российскими компаниями, занимающимися поиском и добычей нефти и газа, и китайскими инвесторами весьма велик. Некоторые российские компании заинтересованы в долевом партнерстве и разделении рисков, связанных с освоением новых месторождений, их привлекает возможность обмена техническими средствами и организационными решениями в области бурения скважин и выполнения нефте сервисных работ. Определенный экономический эффект может дать заемное финансирование, в том числе долгосрочные авансовые платежи от покупателей за будущие поставки нефти и газа. Важным критерием оценки различных инвестиционных возможностей, существующих в российском нефтегазовом секторе, должны стать налоговые стимулы инвестиционной активности и их стабильность. Более 40 % нефтедобычи в России подпадает под различные налоговые каникулы, которые, однако, установлены не обязательно навсегда. Например, для некоторых месторождений (таких, как Баженовская свита) предусмотрена сниженная и даже нулевая ставка НДПИ. Для других установлены налоговые льготы, которые действуют до тех пор, пока кумулятивный объем добытой нефти не достигнет определенного порога. В 2019 году правительство ввело налог на добавленный доход (НДД) для четырех групп нефтяных месторождений. Идея состояла в обеспечении единого подхода к предоставлению налоговых преференций для трудноизвлекаемых запасов. Налоговой базой по НДД является разница между выручкой и затратами по добыче, подготовке и транспортировке нефти. При этом нефтяным компаниям, возможно, будет непросто претендовать на налоговые вычеты посредством уменьшения налогооблагаемой базы вопреки тому, чего от них ожидают налоговые органы, и мы рассчитываем получить возможность оценить результаты реализации этого пилотного налогового проекта не ранее конца текущего года.
Лучшим примером международного сотрудничества в нефтегазовом секторе России можно считать программу «Новатэка», связанную с производством сжиженного природного газа. Реализации проектов «Новатэка» благоприятствуют наличие больших запасов природного газа, низкая стоимость его добычи и государственная поддержка в форме предоставляемых налоговых каникул и инвестиций в инфраструктуру. Поддержка обусловлена тем, что проекты «Новатэка» стратегически согласуются с планами правительства по развитию Северного морского пути и диверсификации экспорта энергоносителей. Дебютный проект «Ямал СПГ» – большой успех с точки зрения своевременности реализации, отсутствия нарушений сметы расходов и беспрецедентного сотрудничества между правительством и иностранными инвесторами. Двум инвесторам из КНР – Китайской национальной нефтегазовой корпорации и Фонду Шелкового пути – принадлежит доля в проекте «Ямал СПГ» в размере 29,9 %. Правительство России присвоило этому проекту статус стратегического, освободило его от ряда налогов и профинансировало создание необходимой инфраструктуры. Важно отметить, что проект был успешно осуществлен, несмотря на санкции, наложенные США, которые заинтересованы в увеличении собственного экспорта энергоносителей. Китайские инвестиции сыграли одну из основных ролей в проекте «Ямал СПГ», позволив «Новатэку» привлечь необходимое акционерное и заемное финансирование. Мы расцениваем это как многообещающее начало российско-китайского сотрудничества в данной области: по имеющейся информации, «Новатэк» недавно подписал с Китайской национальной шельфовой нефтяной корпорацией (CNOOC) и Китайской национальной компанией по разведке и разработке нефти и газа (CNODC) , предусматривающие приобретение китайскими контрагентами 20 %-ной доли участия в новом проекте по производству СПГ «Арктик СПГ».

Металлургия

Металлургия – важный экспортный сектор российской экономики, в отношении которого применяется более благоприятный режим налогообложения, чем предусмотренный для нефтегазовой отрасли. В последнее десятилетие российские металлургические компании сделали многое для модернизации своих производственных мощностей и улучшения конкурентных позиций на мировом рынке. Несмотря на весьма значительные объемы капитальных расходов, они сохраняют высокие финансовые показатели и интересуются новыми возможностями для расширения бизнеса.

В 2018 году мировое производство стали достигло 1,8 млрд тонн, из которых примерно 51 % приходился на долю Китая. В России в прошлом году было выплавлено около 72 млн тонн, произведено приблизительно 62 млн тонн стального проката и 9,8–10 млн тонн трубной продукции. Россия занимает шестое место в мире по производству стали (около 4 % мирового объема выплавки), уступая Индии (106 млн тонн; мировая доля 5,9 %), Японии (104 млн тонн; 5,8 %), США (87 млн тонн; 4,8 %) и Южной Корее (72,5 млн тонн; 4 %).
Важным преимуществом российских металлургических компаний перед некоторыми конкурентами из других стран является наличие собственных сырьевых баз. Россия богата как железорудным сырьем, так и угольным топливом, том числе коксующимся углем металлургических марок. Российские металлургические предприятия традиционно входят в первый квартиль кривой затрат благодаря высокой доле самообеспеченности сырьем, которая позволяет им контролировать себестоимость. В 2015–2016 годы, в период низких цен в отрасли, благоприятным для нее фактором стало ослабление рубля, что и сейчас поддерживает экспортный потенциал российских металлопроизводителей.
Металлопродукция – вторая по значению статья российского экспорта после нефти и газа. В 2018 году ее экспорт в рамках стандартной группировки Федеральной таможенной службы, исключающей драгоценные металлы, составил 44,5 млрд долларов. Суммарный экспорт стали и проката (кроме труб) 2018 году вырос на 6,5 %, до 30,6 млн тонн. Это новый исторический максимум, превысивший рекорд 2005 года (30,3 млн тонн). По экспорту данной продукции Россия уступает лишь Китаю (около 60 млн тонн) и Японии (около 35 млн тонн), немного опережая Республику Корея (28 млн тонн).
Экспорт стальных полуфабрикатов в 2018 году увеличился на 10,6 %, до 16,74 млн тонн, что позволило обновить прежний рекорд, установленный в 2010-м (16 млн тонн). Рост был обусловлен ограничениями на поставки российского проката ряд стран (подтолкнувшими российских металлургов к решению, что продавать полуфабрикаты лучше, чем не продавать ничего), падением отгрузок из Китая и с осени 2018 года проблемами, возникшими у Ирана из-за американских санкций. Россия остается крупнейшим в мире экспортером стальных полуфабрикатов.
Экспорт сортового проката (арматура, катанка, балка, профили и тому подобное) в 2018 году вырос на 8,8 %, до 4,33 млн тонн, что совсем немного не дотягивает до рекорда 2006-го (4,35 млн тонн). Рост отмечается пятый год подряд. По экспорту сортового проката Россия впервые за много лет поднялась на шестое место в мире.
Экспорт стальных труб в 2018-м вырос на 14,7 %, до 2,46 млн тонн, обновив исторический максимум второй год подряд. Главной причиной скачка 2017–2018 годов стали рекордные (второй год подряд на уровне 1 млн тонн) поставки труб большого диаметра – в Финляндию для «Северного потока – 2» и в Турцию для «Южного потока». Однако и в других сегментах отмечен существенный рост: так, экспорт бесшовных труб вырос на 36 %, до 0,77 млн тонн (такой результат уступает только рекорду 2004–2005 годов, установленному до введения многочисленных ограничений против российской продукции на зарубежных рынках). В 2018-м Россия второй год подряд выступила крупнейшим мировым экспортером труб большого диаметра. Тогда же Россия впервые поднялась на четвертое место в мире по общему экспорту стальных труб после Китая, Италии и Германии.
Доля непосредственно металлургии (черной и цветной) в ВВП России невелика – около 5 %. При этом продукция металлургии используется для нужд трех базовых отраслей экономики – промышленности, строительства и топливно-энергетического комплекса, – которые в совокупности дают 58 % ВВП.
Из основных игроков российского рынка черной металлургии можно выделить «Новолипецкий металлургический комбинат» («НЛМК»; производство стали 2018 году – 17,5 млн тонн; экспортные продажи в 2018 году – 7 млн тонн), «Магнитогорский металлургический комбинат» («ММК»; производство стали – 12,7 млн тонн; экспортные продажи – 2,4 млн тонн), «Северсталь» (производство стали – 12,04 млн тонн; доля экспорта в общем объеме продаж – 39 %), «ЕВРАЗ» (производство стали – 13 млн тонн; доля продаж на внутреннем рынке – 36 %). На долю указанных четырех производителей в 2018 году пришлось 55,24 млн тонн, или около 77 % совокупной выплавки стали в России. Если учесть объемы производства еще двух компаний – «Металлоинвеста» (5,1 млн тонн; доля экспорта стали и чугуна в общем объеме продаж – 28 %) и «Мечела» (3,9 млн тонн стали; доля экспорта в совокупном объеме продаж – 30 %), – то окажется, что шесть крупнейших производителей выпустили в 2018-м 64,24 млн тонн стали, что составляет около 89 % совокупного объема стали, выплавленной в России в прошлом году.
Ряд сталелитейных компаний на фоне благоприятной конъюнктуры и низкого уровня собственного долга объявили о расширении своих инвестиционных программ.
Группа «НЛМК» объявила о начале реализации новой стратегии развития и об изменениях в своей дивидендной политике. До 2023-го компания вложит в развитие производства дополнительно 2,1 млрд долларов, а общий объем капитальных расходов составит 4,5 млрд долларов. Компания намерена нарастить производство стали на 1 млн тонн и вложить 510 млн долларов в увеличение производства. В последнее время компания распределяла около 100 % денежного потока (free cash flow – FCF) в виде дивидендов. Аналитики ожидают, что FCF компании составит порядка 1,5–1,6 млрд долларов на горизонте трех лет. Это примерно соответствует доходности дивиденда 10–11 % долларовом выражении. В 2018 году чистый долг «НЛМК» был вчетверо меньше EBITDA.
«ЕВРАЗ» намерен в ближайшие четыре года вложить в новые проекты в России и США почти 1,5 млрд долларов (в российские проекты – 1 млрд долларов). При этом его инвестиции в России будут направлены не на увеличение мощностей по производству стали, а на расширение продуктовой линейки. В частности, «ЕВРАЗ» собирается начать выпуск плоского проката. По итогам 2018 года компания должна выплатить 1,7 млрд долларов дивидендов, что составляет 88 % ее FCF. Это означает, что дивидендная доходность «ЕВРАЗа» за 2018-й – 16 % рублевом выражении – самая высокая в российском горно-металлургическом секторе. Впрочем, такая доходность едва ли устойчива, учитывая рост капитальных затрат (+300 млн долларов в 2019 году), снижение цен на сталь, а также давление на финансовые показатели американского дивизиона «ЕВРАЗа» условиях пошлин, введенных США. По итогам 2018 года соотношение «чистый долг/EBITDA» компании составляло 0,95х.
«Северсталь» планирует инвестировать в свои сырьевые и стальные активы около 2,5 млрд долларов до 2023 года и нарастить капитальные расходы 2019–2022 годах. Прирост мощностей и объемов производства запланирован основном в сырьевом сегменте – в целях повышения самообеспеченности компании в угле, железной руде и коксе. Выплавка чугуна в базовом сценарии увеличится к 2023-му до 9,9 млн тонн, что всего на 700 тыс. тонн больше показателя 2018 года. Компания не исключает, что ее соотношение «чистый долг/ EBITDA» вырастет практически с нуля до 1,5х, но намерена корректировать базу дивидендных выплат с учетом роста капитальных расходов и выплачивать около 100 % FCF. По итогам 2018 года рублевая дивидендная доходность компании составила чуть более 15 против 12,4 % в 2017-м и 8,7 % в 2016-м.
«ММК» не объявлял о сколько-нибудь значительном расширении своей инвестиционной программы. Но его текущий уровень капиталовложений уже высок: соотношение «EBITDA/капитальные расходы» в 2019-м у «ММК» будет низким и составит 2,2х против 1,9х у «Северстали», 3,0х у «НЛМК» и 3,8х у «ЕВРАЗа», при том что указанные компании начали в текущем году новый инвестиционный цикл. По состоянию на конец 2018 года «ММК» имел отрицательный чистый долг (-203 млн долларов). Менеджмент «ММК» сообщил, что намерен сохранить базу для расчета дивидендов на уровне 100 % FCF. Ожидалось, что дивидендная доходность в 2018-м составит около 13 %, а в 2019-м опустится до 11–12 %.
В отличие от ситуации, наблюдаемой на завершающей, высокой фазе предыдущего делового цикла (характеризующейся повышением цен на сталь), к которой российские сталелитейные компании подошли, будучи сильно закредитованным, сейчас положение иное. Соотношение «чистый долг/EBITDA» у крупнейших представителей отрасли в настоящее время ниже 1,0х, что создает задел для выплаты дивидендов. Низкий уровень долга позволяет компаниям производить заимствования для финансирования растущих капитальных расходов и выплачивать дивидендами весь FCF. Поэтому в ближайшие один – два года дивидендная доходность в российском металлургическом комплексе, вероятно, будет в районе 12–13 %. Из отраслевых рисков можно выделить завершение цикла роста металлургической продукции при росте цен на ресурсы, угрозу введения санкций против компаний и их бенефициаров, а также сохранение и наращивание ограничений со стороны США и Европы для российской металлургической продукции. К основным страновым рискам можно отнести вероятность укрепления рубля, рост налоговой и иной нагрузки, в том числе связанной с требованиями государства об участии в дополнительных проектах, не интересных российскому бизнесу, а также риск замедления роста российской экономики и основных отраслей, которые формируют спрос на продукцию металлургического комплекса.
В настоящее время фокус рисков для отрасли смещается на внешние рынки ввиду того, что российское государство заинтересовано в наращивании экс-портного потенциала отечественных металлопроизводителей и намерено этому способствовать. Кроме того, усилились внешние ограничения: общее количество мер, затрудняющих экспорт стали из России, выросло приблизительно с 20 в 2015-м до почти 50 в настоящее время. Между тем санкции, введенные отношении «РУСАЛа» в 2018 году, показали, что такие меры способны существенным образом повлиять на компанию и даже стать причиной прекращения ее деятельности. Из-за неясности критериев выбора объектов таких санк-ций существует большое опасение, что подобные меры могут быть приняты и в отношении других российских компаний металлургического комплекса. Его отражением стало значительное снижение котировок акций российских металлургических компаний, последовавшее за введением санкций против «РУСАЛа». После таких мер против крупнейшего производителя алюминия значительная часть российского бизнеса стала искать возможности по снижению рисков введения санкций, включая работу по линии акционерного владения, работу с иностранными банками, и ряд других.

Транспортный сектор

Состояние транспортной системы – один из ключевых показателей экономического здоровья страны. Расстояния между центрами производства товарной продукции и их сырьевыми базами могут быть весьма велики, что делает транспортную инфраструктуру важным фактором конкурентоспособности.

Рынок

Транспортная сеть России, страны с огромной территорией, – одна из самых протяженных в мире. Она включает в себя практически 1,2 млн км автомобильных дорог, 87 тыс. км железных дорог и 250 тыс. км трубопроводов. Транспортный сектор обеспечивает 6 % рабочих мест в экономике, а в структуре произведённого ВВП транспорт и логистика составляют 7 %. Основные элементы грузовой транспортной инфраструктуры России, о которых пойдет речь ниже, – железно-дорожные перевозки и перевалка грузов в портах. Эти сегменты транспортной отрасли непосредственно обслуживают основные экспортно-импортные потоки экономики, а информация, необходимая для их оценки, имеется в публичном доступе. Анализ ситуации в других сегментах отрасли – более сложная задача.
Автомобильный транспорт остается в значительной степени теневым сектором, и достоверной открытой информации по нему для аналитики очень мало. С введением системы сбора платы с большегрузных автомобилей «Платон» начался процесс консолидации сегмента автомобильных грузовых перевозок и вывода его из тени, но уровень прозрачности остается низким. Морское судоходство, без учета узкоспециализированных морских грузоперевозчиков, обслуживающих каботаж на Крайнем Севере и Дальнем Востоке, фактически представлено двумя компаниями – ПАО «Совкомфлот» и группой FESCO. Первая – государственный гигант, специализирующийся на перевозке добываемых в России углеводородов и имеющий флот дедвейтом в 12 млн тонн, вторая – частная интермодальная компания с флотом общим дедвейтом в 300 тыс. тонн, занятая уже практически четвертый год реструктуризацией обязательств после дефолта. Рынок авиаперевозок развит мало и отличается высоким уровнем концентрации: 70 % погрузки и 84 % грузооборота приходится на двух перевозчиков, а общий объем грузов в российском секторе авиаперевозок составляет 1,2 млн тонн, что соответствует грузопотоку Лейпцига/Галле – пятого по грузовой напряженности аэропорта Европы.
Для понимания ситуации в транспортной отрасли России необходимо, прежде всего, отметить, что современный транспортный комплекс страны является результатом эволюционного (и в некоторой мере революционного) развития транспортной системы, доставшейся в наследство от СССР – государства с принципиально иным устройством экономики, другими границами и территорией и, конечно, другими международными торговыми партнерами. Почти за 30 лет, истекших после перевода экономики в рыночное русло, была проделана огромная работа по перенастройке системы транспорта в новых реалиях, одиноко советское происхождение транспортной отрасли продолжает оставаться ощутимым препятствием для развития практически всех ее элементов.

Железнодорожные операторы

Важнейшим компонентом транспортной системы России является железнодорожный транспорт (46 % совокупного грузооборота, а без учета трубопроводного транспорта – почти 80 %). Поскольку ширина российской железнодорожной колеи исторически составляет 1 520 мм, а не 1 435 мм, как в Европе, Северной Америке и на Ближнем Востоке, РФ находится в едином технологическом пространстве с постсоветскими государствами и Финляндией. За исключением частных железнодорожных веток, предназначенных для обслуживания производственных предприятий, в том числе удаленных добывающих объектов, вся железнодорожная инфраструктура принадлежит государственному ОАО «Российские железные дороги» (РЖД), которое было создано в 2003 году посредством реформирования профильного Министерства путей сообщения. Эта реформа позволила на первом этапе разграничить регулирование и эксплуатацию (создать независимые частные компании, выполняющие функции железнодорожных операторов и арендодателей подвижного состава вместо единой вертикально интегрированной структуры), а на втором – создать частных операторов подвижного состава, приватизировав государственный вагонный парк.
На сегодняшний день рынок операторов подвижного состава умеренно фрагментирован: порядка 40 компаний управляют парком, насчитывающим более 5 тыс. вагонов у каждой (в конце 2018-го в системе РЖД эксплуатировалось 1,1 млн единиц подвижного состава), пять крупнейших компаний контролируют 428 тыс. вагонов, а самая крупная из них – 125 тыс. вагонов. Наиболее широко используют универсальный подвижной состав общего назначения – полувагоны (47 % парка), цистерны (22 %), платформы и крытые вагоны (12 %). Структура парка соответствует грузовой базе: по итогам 2018 года 28 % погрузки на железнодорожном транспорте пришлось на каменный уголь, 17 % – на нефть и нефтепродукты. Минеральные грузы, черные металлы и руда составляют примерно по 7–11 %.
Состав и возраст вагонного парка даже до рыночной реформы отрасли соответствовали экономическим реалиям своего времени: в период с начала 1990-х до начала 2000-х годов, когда грузовая база была нестабильна, а финансовый рынок только зарождался, списания вагонов в 5–10 раз превышали объемы новых поставок. С началом реформы и повышением цен на энергоносители, придавшем экономике сильнейшее ускорение, ситуация кардинально изменилась: в 2002–2014 годах списания вагонов превысили новые поставки лишь однажды, в кризисном 2009-м. Доступ к относительно недорогому финансированию и рост грузовой базы подталкивали инвесторов к наращиванию вагонного парка, что не могло не отразиться на рыночной конъюнктуре. В 2015 году профицит вагонов, о котором в многочисленных сообщениях СМИ было заявлено как о «брошенных составах», уже прямо выражался в финансовых показателях: так, стоимость самого распространенного грузового вагона – полувагона – упала до минимума, а ставка его аренды за три года снизилась втрое.
Чтобы поддержать вагонные заводы и операторов, Министерство транспорта ввело запрет на продление срока службы самых распространенных грузовых вагонов. В 2015–2016 годах было списано порядка 210 тыс. вагонов, столько же, сколько за пять предшествующих лет. В первую очередь, это коснулось полувагонов и неспециализированных цистерн. Результат не заставил себя ждать: продолжающийся рост грузовой базы для полувагонов, в особенности угля, вызвал локальные дефициты парка, и уже в середине 2017-го ставка обновила рекорд для этого десятилетия, и на текущий момент практически в четыре раза превышает самое низкое значение середины 2015 года. Такие большие списания не могли пройти без последствий: для удержания позиций операторы были вынуждены закупать новый парк, но мощности вагонных заводов были ограничены, что подстегнуло рост стоимости новых вагонов и вызвало некоторую переориентацию грузовых потоков, в частности, снижение перевозок наименее маржинальных грузов крупнейшими игроками.
Текущее состояние рынка чрезвычайно благоприятно для операторов, но приближается к точке перегрева, что чревато коррекций цен, и, как следствие, снижением рентабельности и инвестиционной привлекательности отрасли. Это может отразиться на оценке компаний и стоимости капитала для них и таким образом привести к реструктуризациям и новому витку консолидации отрасли. Одна из выгод, извлекаемых крупными операторам из текущей ситуации, состоит в уменьшении среднего возраста вагонов вследствие «экстренных» списаний: расходы на замещение старого парка невысоки, а операционная эффективность улучшается, так как вагоны меньше нуждаются в отцепочном ремонте.
Несмотря на общую либерализацию рынка после 2003 года, государство по-прежнему может активно влиять на стоимость перевозки грузов. Сейчас железнодорожный транспортный тариф в России поделен на две части: первая – инфраструктурный тариф – достается РЖД как монопольному оператору сети и тяги, вторая – оператору за предоставление подвижного состава. В то время как второй компонент полностью подчиняется рыночным закономерностям ценообразования (определяемым, в частности, динамикой конкуренции и балансом спроса и предложения), первый полностью контролируется государством и остается малопредсказуемым для бизнеса. Фактически операционный денежный поток является для РЖД важнейшим источником финансирования ее огромной инвестиционной программы, а учитывая большое количество «узких мест» в сети и очень длинные сроки окупаемости инвестиций, можно предположить, что монополия еще долго будет стремиться финансировать свои проекты за счет участников рынка.
Несмотря на низкую долю государства в его структуре, рынок операторов подвижного состава остается сравнительно непрозрачным: всего три компании разместили свои акции на бирже – Globaltrans Investment plc (ruAA/стабильный), ПАО «Трансконтейнер» (ruAA+/стабильный) и группа FESCO. Кроме упомянутых компаний, имеющих в обращении не только акции, но и облигации, эмитентом облигаций является вторая по размеру парка в управлении «Первая Грузовая Компания» (ruAA+/стабильный). Компании весьма неохотно раскрывают свою операционную статистику и ключевые финансовые условия работы с клиентами, что усложняет внешнюю оценку рынка.
Серьезная конкуренция и относительно невысокие барьеры для входа позволяют говорить о том, что возможностей для появления новых игроков на рынке остается все меньше. Стоимость вагонов высока, сроки возврата инвестиций отодвигаются в будущее, несмотря на значительные ставки. Исторически крупнейшие независимые операторы создавались из приватизируемого государственного парка и путем покупки кэптивных операторов, обслуживающих добывающие и металлургические предприятия. Большинство таких покупок, как и выход на новых клиентов, сопровождались подписанием сервисных контрактов, непосредственно обязывающих операторов обслуживать определенную часть (обычно 50–100 %) потребности предприятия в грузоперевозках. Операторы при этом глубоко интегрировались в логистику предприятий, что усложняло возможность их замены новым игроком. Сейчас ситуация меняется, заключаются сделки противоположного характера. Например, в апреле 2019 года крупнейшая российская угольная компания «СУЭК» (ruAA-/стабильный) выкупила часть парка одного из своих перевозчиков, «Первой тяжеловесной компании» (рейтинг отозван, ранее был ruBB+/стабильный), что вывело «СУЭК» на пятое место среди операторов по величине парка в управлении.
На рынке операторов подвижного состава, несмотря на сохраняющуюся фраг-ментированность, все меньше факторов неэффективности, что мог бы принять во внимание заинтересованный инвестор.

Портовая перевалка грузов

С точки зрения формирования рынка портовая инфраструктура прошла более простой путь в сравнении с железнодорожными операторами: стивидорные компании сначала были приватизированы, потом собраны в холдинги покрупнее, однако часть портов осталась за грузоотправителями и до сих пор является кэптивной. При этом до 2013 года государство напрямую регулировало тарифы на портовую перевалку, а затем полностью либерализировало тарифообразование.
Морские порты России относятся к пяти морским бассейнам: Арктическому (12 % общего объема перевалки грузов по итогам 2018 года), Балтийскому (30 %), Азово-Черноморскому (33 %), Каспийскому (0,5 %) и Дальневосточному (24,5 %). Грузооборот по направлениям показывает, что основная доля перевалки в российских портах в 2018-м приходилась на экспорт – 76 %; доля каботажа составляла 11 %, доли транзита и импорта равнялись 8 и 5 % соответственно. Важнейшими составляющими грузооборота морских портов являются нефть (31 % совокупной перевалки по итогам 2018 года), уголь (20 %), нефтепродукты (18 %) и зерно (7 %). В результате запуска компанией «Новатэк» (ruAAA/стабильный) первых линий проекта «Ямал СПГ», продукция которых отгружается через порт Сабетта на Северном морском пути, самым быстрорастущим грузом в общем грузообороте российских портов стал сжиженный газ (+8,4 млн тонн по итогам 2018 года). Между тем наиболее стабильно растущим видом груза на морском транспорте, как и на железнодорожном, в последние годы является уголь.
Исторически основная универсальная портовая инфраструктура России сосредоточена в трех городах – Санкт-Петербурге, Новороссийске и Владивостоке – и их пригородах. Однако время показало, что для полноценного развития порта преимуществ внутригородского расположения (таких, например, как транспортная доступность) недостаточно. Не говоря об очевидных проблемах – ограниченных возможностях физического расширения порта на территории города и близости к жилой застройке, – существуют трудности с решением задачи повышения эффективности погрузки (требуемые для этого новые специализированные терминалы можно строить только за чертой города, где есть подходящие площадки и акватории). Катализатором строительства портовых мощностей стал рост добычи энергоносителей.
Рост добычи угля, вызванный повышением спроса в Азиатско-Тихоокеанском регионе (АТР), побудил угольные компании к созданию специализированных терминалов в дальневосточных портах Ванино и Восточный. Однако не уголь, а продукция нефтяной отрасли стала основным драйвером роста погрузки (в абсолютном выражении) на российском морском транспорте. Нефтепроводная монополия ПАО «Транснефть» (ruAAA/стабильный) в 2000-е полностью перестроила систему экспортной логистики в связи с ростом нефтедобычи. Если в начале 1990-х нефть в Европу поставляли, преимущественно используя наземные трубопроводы с перевалкой в прибалтийских портах, сегодня существенную часть экспортных поставок производят через значительно расширенные или отстроенные с нуля балтийские порты Приморск и Усть-Луга (конечные точки первой и второй соответственно очередей Балтийской трубо-проводной системы), а также дальневосточный порт Козьмино (конечная точка нефтепровода Восточная Сибирь – Тихий океан).
В отличие от экспорта энергоносителей и сырьевых товаров, находящегося в руках добывающих компаний и государственных монополий, контейнерная перевалка грузов остается не только самым универсальным, но и наиболее рыночным сегментом грузовых морских перевозок. Контейнерооборот портов России по итогам 2018 года составил 5,1 млн TEU. Поскольку номенклатура перевозимых грузов весьма обширна, грузоотправители и грузополучатели рассредоточены по всей стране относительно равномерно (с центрами в Москве и на Урале), при том что ключевыми пунктами морской контейнерной перевалки являются Санкт-Петербург, Новороссийск и Владивосток/Находка. Морской порт Санкт-Петербург ориентирован в основном на обработку грузов из Америки, а также Северной и Западной Европы, Новороссийский МТП специализируется на перевалке грузов из Южной Европы и тех, что прибывают через Суэцкий канал, а Владивостокский МТП служит морскими воротами России в страны АТР.
Эффективность реализации логистического потенциала напрямую зависит от оперативности терминальной обработки контейнера и преодоления этапа железнодорожной перевозки. Эта зависимость особенно хорошо выражена случае Владивостока, который больше, чем другие порты, удален от центров потребления грузов (например, от Владивостока до Урала порядка 7 тыс. км). В данном контексте большое значение имеют готовность и пригодность железнодорожной инфраструктуры. В настоящее время пропускная способность в целом достаточна: контейнер из Шанхая с перевалкой во Владивостоке и перевозкой контейнерной линией по Транссибирской магистрали доставляют в Москву за 20 дней, через Суэцкий канал – за 50. Однако пропускная способность Транссиба (а также его дублера, Байкало-Амурской магистрали) становиться объектом нарастающей конкуренции между добывающими компаниями, в то время как РЖД не в состоянии оперативно расшить узкие транспортные коридоры, построенные 50–100 лет назад совсем для других целей. Важно отметить, что ситуация с железнодорожными контейнерными перевозками напрямую связана с государственной политикой – контрольным пакетом акций «Трансконтейнера» (~60 % профильного рынка) владеет РЖД, и готовность государства отказаться от непосредственного участия в развитии этого рынка фактически тормозит приватизацию госпакета, которая уже много лет обсуждается. Это создает системный риск: пропускная способность железной дороги в позитивном сценарии развития рынка может довольно скоро быть исчерпана, а строительство особо сложных объектов, например тоннелей, которыми изобилуют БАМ и Транссиб, может занять десятилетие. Это станет причиной либо ограничения перевозок, либо введения нерыночных преференций для отдельных грузов или перевозчиков/грузоотправителей. Между тем новые порты требуют построения инфраструктуры с нуля. Проект РЖД по созданию порта Усть-Луга включал в себя строительство не только путей, но и сортировочной станции Лужская с наибольшей в России пропускной способностью.
Предусмотренный оптимистичными сценариями рост перевозок некоторых грузов под напором спроса может сказаться на достаточности перевалочных мощностей. По этой причине новые проекты разработки угольных месторождений часто включают в себя строительство собственных погрузочных терминалов (многие перевалочные мощности, как уже отмечалось, находятся в руках кэптивных операторов, которые не заинтересованы в сторонних или непрофильных грузах). В сегменте перевозки универсальных грузов, включающем контейнерные перевозки, ситуация пока проще, и на отдельных направлениях сохраняется профицит мощностей. Низкий уровень загрузки мощностей по перевалке контейнеров отмечается, например, в Балтийском бассейне, где в последние годы активно запускались новые проекты. В других бассейнах ситуация может быть иной: так, в Новороссийском МТП ООО «ДелоПортс» (ruA/ стабильный) вводит 250 тыс. TEU новых мощностей. Как строительство новых мощностей, так и расширение уже существующих напрямую зависят от государственной поддержки: прибрежно-портовую инфраструктуру и морскую связь контролирует ФГУП «Росморпорт» (ruAAA/стабильный), и абсолютное большинство причалов находится у стивидоров в долгосрочной аренде. В отдельных случаях «Росморпорт» финансирует новое строительство в интересах частных инвесторов, как в случае с портом Сабетты, где он потратил порядка 40 млрд рублей на создание морского подходного канала.
Определенный интерес может представлять вопрос о признании государством результатов либерализации отрасли. Давний спор стивидоров с Федеральной антимонопольной службой (ФАС) относительно валюты расчета тарифов за услуги разгрузки-погрузки в портах завершился совсем недавно. Исторически стивидоры используют валюту экспорта (как правило, доллары) для расчетов с грузоотправителями, но ФАС не устраивало применение иностранной валюты в качестве базиса для расчета стоимости услуг с полностью российской себестоимостью. Уже после того, как ФАС начислила стивидорам крупные штрафы, стороны договорились о минимизации претензий. Однако сам факт подобных разбирательств привел, во-первых, к развитию общего скепсиса в отношении государственной политики и, во-вторых, оставил стивидорам законодательную возможность работы с валютной выручкой только при наличии привлеченного ранее валютного долга – это свидетельствует о том, что рыночное саморегулирование на практике носит ограниченный характер.
Как и в случае с операторами, серьезная конкуренция на рынке перевалки универсальных грузов и кэптивность специализированных терминалов на фоне повышенных барьеров для входа на рынок ограничивают потенциал новых инвестиций в сектор. Новые терминалы строят либо под конкретные проекты, не предполагающие участия специализированного оператора, либо в составе проектов, реализуемых под эгидой государства (как Усть-Луга), в которые стороннему инвестору зайти непросто. Хорошая рентабельность и предсказуемость объемов в секторе повышают интерес инвесторов к уже действующим объектам – в этом отношении показательна сделка компании «Мэритайм Кэпитал Инвестментс» (ruBBB/стабильный) по выкупу у группы «ЕВРАЗ» универсального Находкинского морского торгового порта грузооборотом около 10 млн тонн с условием контрактации отгрузки на будущие годы.
Несмотря на большую привлекательность рынка портовой перевалки грузов для иностранных инвесторов (фактически валютная выручка, высокая рентабельность), сообщений о сделках с участием представителей этого сектора не было уже давно. Причина заключается не только в санкциях, но и в особенностях развития этого бизнеса в России. В начале 2000-х, на старте резкого подъема рынка стивидорных услуг, иностранные партнеры помогали не только капиталом, но и менеджментом и опытом организации бизнеса. К тому же привлечение иностранного капитала уже само по себе считалось показателем престижа проекта и его организаторов. В 2010-х, когда этот рынок уже сформировался, крупные игроки провели ряд сделок: так, в 2012-м APM Terminals, портовый дивизион глобального транспортного гиганта Maersk, приобрел 30,75 % акций группы Global Ports (ruA/стабильный), а в 2013-м группа Cargill купила пакет «25 %+1 акция» в зерновом терминале КСК у ООО «ДелоПортс». Общим для всех этих сделок является стратегический, а не финансовый характер произведенных вложений: инвесторы пользовались услугами портов и стремились гарантировать для себя лучшие условия. Примером финансового участия сделка группы «Сумма» по приобретению пакета акций FESCO с помощью заемных средств (leveraged buy-out – LBO), в которой ее поддержали инвестиционные фонды GHP Group и TPG Capital. На сегодняшний день рынок портовой перевалки грузов может быть стратегически привлекателен для иностранных инвесторов, но их останавливают главным образом два обстоятельства: нестабильный макроэкономический фон и ограниченное число некэптивных проектов, заинтересованных во внешнем капитале.